作者 李彥森 方正中期期貨有限公司 2022-10-25 00:00 發表於北京
摘要： 9月經濟數據仍呈現多超預期的特點。產出端增長較快，實際、名義工業增加值同比均大幅加速，表現與此前PMI等數據一致。行業和主要工業品產量顯示，中遊原材料行業受益於基建落地、房地產預期改善等影響，狹義制造業產出維持穩健增長，商品價格跌速減緩支持上遊行業，二產用電量也反映產出持穩。需求方面，投資增速進一步回升，仍是基建和制造業投資帶動。基建受前期地方專項債投放以及政策性開發性金融債支持，後期需關註地方專項債余額空間轉化節奏，預計年底前維持平穩增長。制造業投資加速則對應內需好轉、企業中長期貸款增漲，其中高技術制造業表現仍強。房地產投資稍有好轉，政策對房屋銷售支持效果稍有顯現，仍需關登出售改善步伐以及對開工、施工、投資帶動程度。社消以及主要分項增量依然穩定，近兩個月基數波大，是擾動同比增速的主要因素。分項情況表明地產相關消費仍受制約，汽車消費在減免稅效果回落、積累需求釋放後走弱。此外還需關註消費受到疫情的沖擊。綜合來看，前期政策發力之下產出、需求繼續改善，內生增長動力有所加強，但房地產仍是薄弱項。繼續關註地產、基建、外需三條主要邏輯。結合10月已有的高頻數據，預計經濟仍然處於復蘇軌域之上，主動加庫存速度周期階段不變。
一、 產出繼續超預期
中遊行業加速補庫
數據顯示，中國9月規模以上工業增加值累計同比增速為3.90 %，比前值3.60 %進一步加速；9月當月工業增加值同比增長6.30 %，明顯超過8月的4.20 %以及市場預期的4.5%；季調環比增速也8月的0.35 %明顯增長至0.84 %。我們透過計算得到的數據顯示，9月名義工業增加值同比比8月的6.5%回升至7.2 %，也是三季度首次明顯回升。
實際產出增速超預期上升，並蓋過產出端價格下跌影響，拉動名義增速走升。該表現與此前公布的PMI等數據一致，均反映經濟繼續處於復蘇的軌域之上。產銷率略有下降弱於季節性，出口交貨值符合季節性上升。
分行業來看當月同比情況，上遊行業中煤炭、石油開采增加值均有加速。中遊原材料行業多數改善，尤其是黑色金屬冶煉加工、化工行業漲幅明顯，有色金屬冶煉加工也有上升，非金屬礦物制品、橡膠和塑膠小幅改善。僅有公用事業增加值增速放慢。中遊加工組裝行業中，電子制造業增速加快最多，通用器材、專用器材、電氣器材、交運器材制造業也均有加速，其中電氣器材絕對增速仍為最快。下遊行業中，汽車制造業增速高位回落，醫藥制造業、紡織業跌幅收窄，農副食品加工業增速轉正，食品制造也略有加速。情況表明，中遊制造業維持穩健增長的同時，大宗商品價格放慢下跌步伐，對上遊行業產出有支持作用。而中遊原材料行業大幅增長，更多受益於基建投資增長、房地產預期改善等影響。
主要工業品方面，9月乙烯、十種有色金屬、粗鋼、水泥產量增速均有加快，其中乙烯和水泥出現正增長。汽車產量增速高位回落。邊際上看，乙烯、粗鋼、水泥產量超季節性，十種有色金屬產量符合季節性，汽車略弱於季節性。高技術工業品方面，金屬切削機床、集成電路、電腦、手機產量負增長振幅均收窄，工業機器人產量同比轉正。邊際上看，機床產量弱於季節性，其他品種均超季節性表現。
電力方面，9月總發電量明顯回落並弱於季節性，其中水力發電仍明顯弱於季節性，火力發電也明顯回落。用電量中，雖然全社會用電量跟隨發電量下降，但主要是第三產業和居民用電量降幅明顯，第二產業用電量仍略超季節性。主要工業品產量情況同樣表明，9月工業產出維持較快增長，尤其是中上遊行業或產品。
總體上看，9月工業增加值增速超預期上升，產出端增量蓋過產出端價格影響，拉動名義增速回升。產銷率略有下降弱於季節性，出口交貨值符合季節性上升。分行業來看，中遊制造業維持穩健增長的同時，大宗商品價格放慢下跌步伐，對上遊行業產出有支持作用。而中遊原材料行業大幅增長，更多受益於基建投資增長、房地產預期改善等影響。主要工業品產量也表明中上遊產品恢復更快。產出數據表現與此前公布的PMI等一致，結合10月已有的高頻數據，經濟仍然處於復蘇軌域之上，主動加庫存速度加快。
二、 基建、制造業支持投資 地產稍有改善
投資需求方面，9月城鎮固定資產投資累計同比5.90 %，比前值5.80 %繼續回升，但稍弱於預期的6.0%。9月房地產、基建、制造業投資累計同比增速分別為-8.00%、11.20%、10.10%，房地產負增長振幅繼續，其他增速均仍為加快。根據我們的計算，9當月同比來看，房地產、基建、制造業投資增速分別為-12.12%、16.29%、10.66%，基建和制造業投資增速仍在加快的同時，房地產投資增速略有改善。
從當月情況看，官方口徑下和調整後的可比口徑下投資增速均有所增長，邊際表現也均符合季節性。分項中房地產、基建、制造業投資均有好轉，但房地產仍處於負增長中。邊際上看，基建投資和制造業投資略超季節性，房地產投資符合季節性。基建投資受到政策資金面影響依然存在，8月底前增量地方專項債的投放，以及增加到6000億元的政策性開發性金融債仍有一定支持作用，繼續帶動基建投資增長。但9月開始基建資金增量下降，基建持續超季節性難度較大。
關註新一輪5000億元地方專項債余額空間轉化為融資和投資的節奏，預計年底前基建投資仍能維持平穩增長。制造業投資增長對應內需好轉、企業中長期貸款增漲。房地產投資好轉有限，僅未出現進一步下行，未來投資表現仍取決於房屋銷售和行業流動性改善程度，以及對上遊的帶動作用。
具體來看，房地產投資增速9月略有改善的同時，新屋開工面積跌幅稍有減小，待售面積增速略有較快。房屋銷售面積同比跌幅也減小。但施工面積存量、竣工面積同比跌幅均出現擴大。邊際上看，房屋銷售、待售面積和房屋施工面積增量基本符合季節性，新屋開工、房屋竣工面積則弱於季節性。此外，購置土地面積也弱於季節性，暗示後期開工增量仍難有顯著增長。
目前來看，保交房政策利好影響更多集中在施工後期階段，房屋銷售、房地產企業流動性改善程度以及對上遊開工、施工的帶動依然較弱，市場預期改善不足。從資金角度看，房地產開發資金總體略弱於季節性。其中國內貸款、自籌資金均明顯弱於季節性。表明房企透過市場融資能力沒有顯著改善，間接反映金融市場對房地產行業信心修復不足。定金及預收款、個人按揭貸款則分別略超和符合季節性，顯示出下遊銷售情況確實好轉，並且開始體現在資金端。近期一系列的視窗指導、因城施策穩地產舉措，以及央行全面降息、調降LPR效果初步顯現。但房企資金緊張的情況沒有根本改變，仍需要等待銷售持續好轉。我們對房地產市場仍保持謹慎樂觀態度，預計房地產主要指標已經觸底，未來將會繼續修復。
總體上看，9月固定資產投資增速繼續上升，更多仍受到基建和制造業投資帶動。基建受到前期增量地方專項債投放，以及新的政策性開發性金融債支持作用。後期關註地方專項債余額空間轉化為融資和投資的節奏，預計年底前基建投資仍能維持平穩增長。制造業投資增長則對應內需好轉、企業中長期貸款增漲。房地產投資好轉振幅有限，僅未出現進一步下行。一系列政策對房地產銷售的支持作用開始顯現，效果暫時有限，房企資金緊張沒有根本改變，仍需銷售持續好轉支持。我們對房地產市場仍保持謹慎樂觀態度，預計房地產主要指標已經觸底，未來將會繼續修復。銷售能夠持續好轉並對上遊開工、施工帶來支持。
三、 社消增量維持穩定 基數擾動同比增速
消費方面，9月名義社會消費品零售總額累計同比增長0.70 %，較前值0.50 %漲幅進一步擴大；實際累計零售總額同比增長-2.14 %，較前值-2.33 %繼續改善。當月情況看，9月名義社會消費增速為2.50 %，較前值5.40 %出現減速，也弱於預期的3.3%；實際社會消費同比增速為-0.68 %，較前值2.23 %增速明顯下降，重回負增長區間。季調環比角度看，名義社消增長0.43 %，較前終值-0.05 %跌幅出現轉正。
社消總額繼續增長，總體表現也符合季節性，同比增速回落主要仍受去年同期基數影響，且8月低基數推升同比增速。主要大類來看，商品零售和餐飲收入同比增速也均有回落，後者再度出現負增長。但邊際上看，二者表現基本符合季節性，且餐飲服務基數變動更大，因此同比出現較大的波動。除汽車以外的核心零售也基本平穩。
網上消費同比增速小幅下降，其中實物商品零售額繼續加速增長，但非實物商品消費跌幅擴大。邊際上看，非實物商品表現弱於季節性，實物商品和網上消費總體符合季節性。限額以上企業零售中，汽車、石油制品、紡織服裝、家電器材、家具弱於季節性，通訊器材、文化辦公則超過季節性增長。
情況表明，9月部份地區零星疫情對消費影響有限，餐飲等服務消費受到沖擊不大。前期房地產銷量低迷仍制約地產相關消費增長。汽車消費則在減免車輛購置稅效果回落、積累需求釋放後逐步走弱。受黃金周影響10月社消總額會繼續上升，但仍需要關註疫情對服務業影響。
總體上看，9月社消總額繼續符合季節性增長。此前兩個月基數波動較大，8月和9月同比大幅上升和回落符合我們預期。消費分項多數持穩。9月零星疫情對消費影響有限，餐飲等服務消費受到沖擊不大。但大宗消費品依然增長乏力：前期房地產銷量低迷仍制約地產相關消費增長；汽車消費則在減免車輛購置稅效果回落、積累需求釋放後逐步走弱。居民就業改善步伐放慢，短期對穩收入和促消費作用下降。預計商品消費將繼續持穩，服務消費受黃金周影響10月或有上升，但需關註疫情沖擊。長期來看，人口增速放慢、居民高杠桿影響下，消費回升至常態後進一步加速動能並不強，消費習慣改變、消費升級行程仍是決定未來消費端結構性增長的主要因素。
四、 三季度GDP增速回升 後期將繼續修復
三季度實際GDP同比增長3.9%，好於預期的3.4%，並且較前值0.4%明顯恢復。實際GDP環比上升3.9%，強於預期的2.8%，比前值-2.6%顯著改善。邊際上看，二季度名義GDP增量強於季節性，同比增速加快至6.11%，在通脹回落的情況下，顯然受到產出修復的支持。GDP平減指數從前期3.48%下降至2.21%。
今年以來情況顯示，前三季度GDP當季同比增速分別為4.8%、0.4%、3.9%。三季度GDP增速雖然實作較大增幅，但距離二季度疫情前的水平仍差距交大。工業產出近期已經開始出現加速增長，但居民消費等仍受到零星疫情影響表現不佳。在當前防疫政策之下，居民短半徑生活仍制約消費仍是服務消費增長，但工業增加值對GDP增速拉動將會增加。結合四季度首個月以來情況看，我們預計全年GDP累計同比增速可能位於3.6%左右。節奏上看，經濟前低後高的節奏不變。且在當前經濟弱復蘇、通脹維持低位情況下，財政、貨幣政策整體仍將維持寬松的基調。
